风险投资与债券风险溢价：基于机构投资者视角

债券融资在我国是重要的融资方式，相比股权融资，债券融资具有约束力强、能够发挥杠杆调节作用、保护所有权地位等优势。与金融机构贷款相比，债券是一种可交易的有价证券，具有强流动性和低融资成本的优点。虽然债券市场近十几年得到了长足发展，但是其发展规模与股票市场和金融贷款市场仍有不小的差距。促进企业债券市场的发展已成为我国长期战略目标。过高的债券风险溢价严重阻碍了企业债券的发行，企业债券融资能否合理规范地估值和定价，既关系到公司的融资成本，也关系到我国债券市场的运行效率。目前，国内对企业债券市场的研究刚刚起步，缺乏系统、全面的理论分析和实证研究，亟须对企业债券市场进行更加细致和深入的研究。
债券风险溢价基本上取决于企业无法偿还其债务的可能性，以往的研究大多考虑公司财务层面信息对债券风险溢价的影响，但是公司违约的可能性还取决于准确评估违约风险的代理成本。公司治理结构特征最能体现相关利益者的代理冲突。机构投资者已经成为重要的流通股股东，由于其本身的专业性和持股规模的扩大，机构持股越来越能影响公司治理活动。机构投资者由于投资目的、投资理念不同等，其持股行为的治理作用对债权人利益的影响往往表现出较大的异质性。一方面，机构投资者有能力解决信息不对称问题，发挥积极的监督作用，缓解内部控制人与债券持有人的利益冲突，使债券投资者要求的风险溢价降低。另一方面，机构投资者作为重要的股东，在校准了管理层的目标和自己的目标后，由于两者收益结构不同，机构投资者有时迫使内部控制人选择高风险高收益项目，这就有可能产生内部控制人和债权人的冲突，公司风险升高，违约可能性提高，进而债权人要求较高的债券风险溢价。
当前，国外学者关于机构投资者持股对债券风险溢价影响的研究已经取得了一定的成果。但是我国关于机构投资者持股行为的经济后果研究起步较晚，而且大多数研究基于股票市场上机构投资者的积极作用和消极作用，很少考虑机构投资者的治理作用对债券市场的影响。为此，本书首先在基础理论框架下对相关研究进行系统的文献梳理，引出本书的研究空间。其次，根据对债券市场和机构投资者发展现状的分析，说明了机构投资者参与公司治理的必然性和必要性，并从理论上分析了机构投资者对债券风险溢价的积极效用和消极效用。再次，基于三条主线研究机构投资者对债券风险溢价的影响，第一条为机构投资者持股行为对债券风险溢价的直接影响，第二条为以公司治理为视角分析机构投资者对债券风险溢价的影响路径，第三条为考虑异质性机构投资者持股行为对债券风险溢价的差异化影响。最后，根据本书的研究结论提出了相应的政策建议。
通过上述研究，本书得出的主要结论如下。
（1）对债券市场和机构投资者的发展现状进行分析，发现债券市场已经取得较大的发展，但是与股票市场和金融机构贷款市场仍有不小的差距，而且发展结构不合理。机构投资者在持股规模、投资领域等方面已经成为资本市场的重要力量，其持股行为对公司决策产生了越来越大的影响。
（2）实证检验机构投资者持股行为对债券风险溢价的直接影响。持股数量层面，发现机构投资者持股比例越高越能显著降低债券风险溢价。持股时间层面，发现机构投资者长期持股能更好地起到监督作用，显著降低债券风险溢价，机构投资者短期持股与债券风险溢价正相关，但不显著，在进一步区分产权性质的稳健性检验中发现，由于国有企业存在隐性担保，机构投资者追求短期收益、损害公司价值的行为不能被投资者感知，非国有企业中短期机构投资者持股能显著提高债券风险溢价。持股稳定性层面，发现机构稳定持股可能是由于降低了公司股票价格波动率，从而显著降低了违约风险。不稳定机构投资者的频繁交易会造成股票市场动荡，不利于债券投资者估计企业价值，进而会要求高的风险溢价。考虑股权集中度的情况，发现集中的股权可以增强机构投资者持股行为的影响效果。
（3）实证检验公司治理视角下机构投资者持股对债券风险溢价的影响。从股东治理、管理层治理、董事会治理和信息环境治理四个方面，研究机构投资者持股通过公司治理对债券风险溢价的影响路径。结果发现，股东治理是机构长期持股和稳定持股影响债券风险溢价的中介变量，长期和稳定机构投资者可以通过监督作用减少大股东的资金占用行为，保护中小股东和债权人的利益，进而表现出较低的债券风险溢价。
管理层治理是机构持股比例、机构短期持股、机构稳定持股影响债券风险溢价的中介变量，稳定和高比例持股的机构投资者更关注企业价值的提升，他们可以实施一些激励计划来提高管理层的薪酬业绩敏感性以达到目的。虽然机构短期持股也可以提高管理层薪酬业绩敏感性，但是短期持股的机构投资者更多地表现为与管理层的串谋，这会损害长期公司价值，提高债券风险溢价。
董事会治理是机构长期和稳定持股影响债券风险溢价的中介变量，独立董事本身就起到优化公司治理结构的作用，机构投资者的长期持股和稳定持股可以进一步提高包括债券投资者在内的公司相关投资者的利益保护水平，其经济后果之一是降低了债券投资者要求的风险溢价。
信息环境治理是机构投资者持股特征影响债券风险溢价的中介变量，信息是评估公司违约概率和决定债券风险溢价的重要指标，拥有专业投资背景的机构投资者是信息收集、使用、传播的主体，机构投资者可以通过影响信息环境治理来影响债券投资的评估，进而影响债券风险溢价。
（4）实证检验机构异质性视角下机构投资者持股对债券风险溢价的影响。研究发现，压力抵制型机构投资者由于不存在商业关系，监督激励较强，随着持股比例的提高，可以有效降低企业的债券风险溢价；压力抵制型长期机构投资者持股能进一步降低债券风险溢价；压力抵制型短期机构投资者能够抵消一部分短期投资带来的风险冲击；稳定机构投资者中，压力抵制型机构投资者要比压力敏感型机构投资者更能降低债券风险溢价。压力敏感型机构投资者与被投资公司存在商业关系，致使长期持股对债券风险溢价的积极效应减弱；同时压力敏感型短期机构投资者持股，加剧了与管理层的串谋风险，进一步提高了债券风险溢价。
综合上述机构投资者持股对债券风险溢价的影响的理论分析和实证研究结果，本书提出了如下政策建议：政府应该提高监管效率，发展债券市场，解决民营企业融资难的问题；完善投资者保护法律保障体系，建立一套全面系统的监督和处罚机制，以保护与增加债权人财富；鼓励更多的机构投资者参与市场投资活动，营造多元自由的投资环境，提高全社会的资源配置效率，以价值最大化为目标促进全社会的发展；引导机构投资者长期稳定持股，重点培育积极类型的机构投资者，增加市场稳定性；股票市场和债券市场的发展应该立足全局，以整体利益和战略布局为出发点，完善公司治理机制，实现相关利益者利益最大化；深化国有企业改革，鼓励混合所有制企业的发展，提高企业运行效率。
关键词：机构投资者　企业债券　公司治理　风险溢价