中国短期跨境资本流动宏观审慎管理研究

2008年国际金融危机的爆发使人们意识到微观层面金融机构的稳健并不意味着宏观层面金融系统的稳健，宏观审慎管理再次进入学术界和决策层视野，对其研究也日渐增多。与此同时，全球掀起新一轮跨境资本流动，资本在国家间的大规模频繁流动给新兴经济体和发展中国家的经济稳定带来了冲击。如何从宏观审慎的角度管理跨境资本流动成为各界的热点关注领域，其中，短期跨境资本流动成为对跨境资本流动进行宏观审慎管理的重点之一。
从现有国内外文献来看，对短期跨境资本管理的研究主要集中在三个方面，其一为短期跨境资本流动监管的必要性，即为何需要对短期跨境资本流动进行监管？中外学者对这一问题的回答不蔓不枝，大多认为短期跨境资本流动性强、停留时间短、流动方向易变，会冲击一国经济稳定，甚至导致出现经济和金融危机。其二为短期跨境资本流动监管的成效。现有文献主要从短期跨境资本监管对资本流动规模的影响、对相关经济指标（如货币增长、财政赤字、外汇储备、利率水平等）的影响以及对企业经营效率的影响等三个方面开展研究，由于在指标选取、研究方法、样本区间等方面的差异，学者们在上述三个领域均未取得一致意见，正面、负面及中性结论皆有之。其三为此次国际金融危机以来部分国家对短期跨境资本流动宏观审慎监管的探索。总体来看，无论是理论研究，还是实践探索，整体上仍处于初期阶段，有待进一步深化。
改革开放以来，我国短期跨境资本流动规模随着市场化取向改革的深入和经济规模的不断扩大而逐步增加，短期跨境资本流动频率也随着经济开放程度，特别是金融与资本账户开放程度的提高而加快。我国对短期跨境资本流动的管理方式也从最初单一的行政式资本管制逐步转向数量管制与市场调节并举。2008年国际金融危机以来，我国较早开始探索跨境资本流动的宏观审慎管理以防范与化解系统性金融风险，短期跨境资本流动作为跨境资本流动重要组成部分，也被纳入宏观审慎管理框架之中。
“系统性风险”概念的出现主要缘于最近二十多年来越来越多的对一国甚至跨国金融风险的担忧，但学术界对这一概念至今尚未形成统一认识，比较一致的看法是，冲击与传导机制是构成系统性风险的两个关键要素。对金融系统而言，冲击包括局部冲击和系统性冲击、内部冲击和外部冲击。传导机制在系统性风险中居于核心地位，可以使一个局部的扰动发展成为影响全局的系统性风险。从国内外实践来看，金融体系中系统性风险主要产生在银行体系、金融市场以及支付清算系统等三个领域。短期跨境资本流动导致出现系统性金融风险的方式有两个：一是经由银行等金融机构内在的顺周期性，通过短时期内放大经济周期性波动幅度，特别是扩大一国资本市场和资产价格随经济周期波动幅度而出现系统性风险；二是经由系统重要性金融机构途径，通过系统重要性金融机构巨大的溢出效应和网络传导效应将短期跨境资本流动所产生的风险快速扩散至整个金融系统，从而出现系统性金融风险。
与系统性风险相结合的宏观审慎政策以设法解决两类系统性风险为目标，一类是随时间演化的系统性风险，即金融机构的顺周期性；另一类是在给定时点上因金融机构之间业务往来而形成的具有网络传导效应的系统性风险。宏观审慎政策的实施需要基于一定的框架，框架的核心内容包括政策目标、政策实施范围、政策工具以及与其相适应的政府治理，制度安排、系统性风险的识别与监测，化解系统性风险的成本分摊与政策协调等亦属于宏观审慎政策框架的重要组成部分。
我国短期跨境资本流动宏观审慎管理的目标具有非唯一性，由包括最终目标和直接目标构成的目标体系组成，其中，最终目标是确保不发生系统性金融风险、更好地服务实体经济发展，直接目标则包括促进汇率稳定、优化跨境资本流动结构、促进人民币资本项目完全可兑换和资本账户的进一步开放等。实践中，我国主要使用数量型工具和行政型工具对短期跨境资本流动进行调节，对中资企业短期外债和银行短期外债更是运用数量型和行政型指标进行双重约束，对价格型工具的运用则仍在探索之中。
放眼全球，作为新兴经济体的土耳其的中央银行面对短期跨境资本的大规模流动，创造性地采用了灵活利率走廊和准备金选择机制，较好地平抑了短期跨境资本流动和汇率波动，其有益经验值得我国借鉴。纵观历史，托宾税在调节新兴经济体跨境资本流动方面曾发挥一定作用。宏观审慎管理下，托宾税作为一种调节跨境资本流动的价格型工具，与宏观审慎管理具有内在的逻辑一致性，我国可以考虑将其作为调节短期跨境资本流动的工具，具体包括逐步实施以均衡汇率水平为基础的两级托宾税、加强部门和国际合作等。
从中短期来看，美联储货币政策进入以加息和缩表为主要内容的紧缩性通道后，其货币政策具有的广泛溢出效应已经对新兴经济体和发展中国家产生影响，部分国家的金融市场出现了大幅动荡，国际市场再次出现资本大规模回流美国的情况。我国金融市场也受到波及，人民币汇率面临较大贬值压力，股市出现较大幅度下跌，短期跨境资本流出压力也持续存在。预计这一状况将延续一段时期，对此，我国应高度重视并综合评估美联储紧缩政策及国际金融市场动荡对我国可能产生的影响，采取包括宏观审慎管理在内的多项政策举措应对短期跨境资本流动。
从长期看，随着我国经济进一步融入世界经济体系，金融“走出去”将成为我国经济“走出去”的重要组成部分，其中，金融机构的“走出去”和人民币国际化将成为我国金融“走出去”的重要组成部分，在这个过程中短期跨境资本流动的规模将加大，流动频率也将提高。对短期跨境资本流动进行宏观审慎管理有助于平缓跨境资本流动的波动，促进我国金融更好地“走出去”。
关键词：宏观审慎　短期跨境资本　系统性风险　托宾税