李扬:房地产金融审慎管理制度影响深远
来源:社会科学文献出版社·经管领读
发布时间 2021-11-01 浏览量 3857

    近日,第三部《中国住房金融发展报告(2021)》出版发布,由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心组织研创。

 

  

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    由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心(以下简称“中心”)编写的《中国住房金融发展报告(2021)》(以下简称“报告”)如期同读者见面了。


    这是中心编写的第三份年度报告。经过近三年的积累,中心取得了一些重要成果。第一,梳理了中国住房金融发展的历史进程、演进逻辑,并在此基础上概括了若干需要深入研究的重大问题。这是一项基础性研究。它勾画了中心近些年的主要研究领域、分析方法和理论观点,包括中国住房金融的模式、金融支持住房租赁市场的政策措施、公积金制度改革等。第二,作为国家级智库,中心的首要任务是服务于国家政策。近年来,中心围绕金融支持住房租赁市场这一政策主题开展了多项研究,包括REITs制度的国际比较、长租房市场的政策性金融支持等。2020年,中心重点针对租赁住房REITs不易落地的难点展开研究,形成了多份对策建议。第三,紧密追踪市场热点,尤其是针对市场风险问题进行分析,为决策层处置风险提供决策咨询。新冠肺炎疫情发生后,中心较早地提示了长租公寓的爆雷风险,准确预测了蛋壳公寓的爆雷时间点。由于中心对长租公寓运营模式和企业财务情况有比较深入的了解并做过系统分析,因此及时提供了有针对性的解决方案。2020年,对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则(业界称之为“三道红线”)出台后,中心建立了上市房企违约风险度量的理论模型,并已取得初步成果,今后,中心将进一步完善模型,并密切结合政策需求,评估上市房企的风险状况,为决策层和市场参与者提供参考。


    2020~2021年,世界和中国均发生了若干堪称翻天覆地的变化。在这样的大背景下,我国房地产市场也发生了若干重大事件。在这个简短的序文中,笔者想就以下三个议题谈一些想法,求教于大家。

 

一、推动金融、房地产同实体经济均衡发展


    党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》(以下简称《建议》)指出,“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”,首次将房地产单独列出,并与实体经济和金融相并列。在笔者记忆中,这样一种排列确属首次,个中深意值得仔细推敲。

 

    首先,直观上看,作为一个产业,房地产的重要性已经与金融相仿。统计显示,2021年上半年,我国房地产业增加值占GDP的比重达到7.5%,同期,金融业增加值的占比达到8.6%,两者对国民经济的贡献已相当接近。

 

    其次,将房地产与金融和实体经济并列,还揭示了一个已经引起很多研究者高度关注的问题,即金融向实体经济的渗透和相应的实体经济的金融化。


    在一般人看来,货币金融与实体经济非此即彼。然而,经过专业训练的经济学者都清楚地知晓:货币金融与实体经济之间从来就不是泾渭分明的。货币被信用化之后,金融活动日趋多样化,货币金融与实体经济之间的界限更为模糊。尤其是,近几十年来,经过层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化,实体经济已不同程度地被“金融化”或“类金融化”了。在实体经济金融化的过程中,发挥关键作用的是金融的一个基本属性——流动性。在货币金融的世界里,一种资产是否为货币,是由其流动性确定的。所谓流动性,指的是一种资产转换为交易媒介的难易、快慢和受损失程度。一种资产有了流动性,便有了一定程度的“货币性”。一种资产流动性的高低,由该资产之市场状况决定。一种资产的市场如果具有较高的密度(即每笔交易价格对市场中间价格的偏离幅度较小)、较大的深度(即较大规模的交易不会对市场现行价格产生显著影响)和较大的弹性(即由交易引起的价格波动向均衡价格收敛的速度较快),则该资产具有较高的流动性;资产的流动性越高,货币性就越强。


    显然,资产的金融化,是通过提高资产的流动性实现的。问题恰恰在于,近几十年来的金融创新,其不懈的动力和客观的结果,就是提高所有资产的流动性。在这个过程中,房地产市场的货币化尤为明显。众所周知,房地产一向是流动性最差的资产,但是,经过一级又一级的证券化和信用增级,基于庞大的市场交易规模,与房地产相关联的金融资产如今获得了很高的流动性。正因如此,在2008年全球金融危机之初,时任美联储主席伯南克索性将用于投资的房地产归入金融一类,将之与实体经济相对立。可见,《建议》对房地产在国民经济中位置的这种摆放格局,不仅有中国的实践基础,还有国际经验的支撑。


    最后,房地产作为满足民生之“住”的基本需要的手段,几乎与当今我国经济中所有重大问题有着千丝万缕的关联。最近的例子与教育有关。基于对中国人口增长趋势改变的考量,《建议》提出“降低生育、养育、教育成本,促进人口长期均衡发展”。无论是生育、养育还是教育,都与房地产密切相关:生育和养育需要较大的住房空间,但国内城市房价畸高,限制了人们满足这种需求的空间;教育中的基础教育资源与学区房挂钩,更是很多望子成龙家长的心头之痛。2021年4月,中共中央政治局会议罕见提及“防止以学区房等名义炒作房价”,此后,多校划片、摇号派位、限制学区房入学名额等一系列措施相继落地。2021年6月,教育部成立校外教育培训监管司,随后,针对学科类校外培训机构的从严治理行动迅速展开。如此等等,无不围绕房地产市场在做文章。


    总之,《建议》把房地产市场的发展摆在了关乎国民经济健康发展的更高位置,花更多精力研究房地产问题和房地产金融问题,显然十分必要。


二、地产金融审慎管理制度影响深远


    2020年7月24日,韩正副总理主持召开房地产工作座谈会,会上首次提出“房地产金融审慎管理制度”。该制度的提出,对“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”具有深远影响。


    就微观视角而言,上文分析了金融、房地产、实体经济三者之间的关系,房地产因满足人们“住”的需要,为人类社会生存、发展所需。然而,在物理上,房地产可以在长达几十年的时间里提供“住”的服务,客观上具有投资乃至投机属性,进而部分拥有金融功能。细致分析下来,房地产的投资、投机属性主要附着于房屋所在的土地上。土地收益的基础是地租,因而,对土地的价值进行评估基本上基于地租资本化的路径。然而,由于贴现期较长,受城市化、土地财政等诸多预期因素的影响,房地产既难准确定价,又经常面临资产价格泡沫的风险。


    在笔者看来,资产价格泡沫自身并不可怕,资产价格波动亦属正常,需要警惕的是资产价格的变动与杠杆资金联系起来,这是因为,资产市场与“印钞机”连在一起,容易引发系统性风险。这样看,“房地产金融审慎管理制度”的核心措施是控制房地产杠杆资金,可谓抓住了问题的关键。


    宏观上,对“房地产金融审慎管理制度”应从“货币政策+宏观审慎”双支柱的视角进行理解。中国人民银行宣布决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,此新闻一出,不少房地产商欢欣鼓舞,以为房地产行业资金紧张的局面会有所松动。笔者认为,降准并不必然意味着货币政策转向,进一步讲,即便货币政策转向,亦不会构成房价上涨的理由。第一,从宏观环境看,低增长、低利率以及低通胀是长期现象,这是与老龄化和高负债相伴随的,内在要求货币政策转向。第二,从货币财政政策搭配角度看,疫情防控常态化背景之下,财政政策发力较多,目前,增量空间有限,同时面临隐性债务风险,因而,需要动用货币政策。第三,从央行资产负债表来看,这在技术上是一次顺势而为的操作,7月和8月,中期借贷便利(MLF)分别到期4000亿元和7000亿元,而0.5个百分点的降准恰好释放1万亿元的长期资金,是一次精准的冲销操作,体现了货币当局稳健的货币政策取向。即使货币政策因为增长目标发生转向,为防止发生副作用,宏观审慎政策也会针对资产价格采取措施,实际上,“房地产金融审慎管理制度”为整体的宏观审慎政策体系提供了新的调控工具。目前,宏观审慎政策工具箱中的工具主要包括两个:一是房地产贷款集中度管理制度,这将从个人杠杆角度抑制购房终端需求;二是针对房企的“三道红线”,房企为达到监管的财务指标要求,会减少融资,减少拿地行为并加快库存去化,最终从供给端抑制房价。两端同时发力,政策效果将比较显著。


三、多层次住房保障体系形成


    自1998年住房分配货币化改革以来,购买住房是我国居民实现“住有所居”的主要途径。然而,过度市场化的弊端逐渐凸显,房价泡沫积累严重,住房保障体系薄弱。2014年3月,中共中央、国务院印发的《国家新型城镇化规划(2014~2020年)》首次提出“租售并举”,其后,公租房建设速度逐渐加快,目前,全国公租房已有1600多万套。然而,实践显示,目前的公租房制度依然需要完善。现行的公租房主要面向的是城镇住房与收入困难家庭,即存在所谓的“双门槛”。这样一种安排,就把公租房政策置于“救济”“扶贫”层面,难以满足进城务工人员、新就业大学生等新市民、青年群体的住房需求,这些人正是我国目前及未来的住房政策需要重点关注的人群。


    正是因为注意到这一点,2021年7月2日,国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》(以下简称《意见》)。应当认为,《意见》的出台意义重大,首先,它直接针对新市民、青年人等城市就业市场的主体,堪称直面问题;其次,它抓住了住房租赁市场的关键,补足了住房保障体系的短板,完善了我国住房租赁市场的制度;最后,它第一次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计,即形成以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的多层次保障体系。


    笔者认为,《意见》中针对保障性租赁住房的土地支持政策是一大亮点。毋庸讳言,中国的高房价问题,十之八九可归于土地制度的缺陷。地方政府财权事权不匹配以及土地财政的诱惑,使地方政府有极强动力参与征地和土地拍卖活动,这是中国高地价、高房价的根源之一。《意见》中的土地支持政策允许集体经营性建设用地建设保障性租赁住房,允许商业、办公等非居住用地在不补缴土地价款的前提下改建保障性租赁住房,这些措施都避免了政府之“手”参与土地买卖,有效增加了租赁住房的土地供给。笔者相信,这些政策的落实,势必会成为打破“地价—房价”魔咒的突破口。


    说完市场结构的变化,接着要讨论金融支持问题。《意见》提到支持发展长期贷款、住房租赁担保债券,为REITs的发展提供了一定的空间。笔者认为,这是问题的关键,因为REITs的权益属性与租赁住房回收期长的特点完全匹配。2021年6月29日,《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号)将保障性租赁住房纳入基础资产目录。我国租赁住房底层资产收益率很低,难以达到金融市场投资者对公募REITs投资收益的基本要求,这成为租赁住房REITs发展面临的主要障碍。对于这一问题,可以通过选择低估值的底层资产来解决。目前来看,集体建设用地建设的保障性租赁住房最适合发行REITs。因为集体建设用地的资产估值是应用收益法通过租金现金流估算出来的,它不能简单地参照同地段住宅用地的竞拍价。背后的估值逻辑也很简单:没有政策允许,集体土地是不能交易的,土地的市场价值为0。现在,通过租赁住房REITs,卖方可以通过交易实现价值,在这个过程中,土地性质保持不变,但是,土地已经通过了资本化过程,其价值(特别是增值)得到市场认可。


    推出以集体土地为底层资产的租赁住房REITs具有重要意义——通过租赁住房REITs实现了对存量资产的盘活,摆脱了过往非合作博弈的囚徒困境,形成了各方共赢的局面。财政方面,中央(部委)只要出政策即可,地方政府提供公共服务的财政负担减轻了;金融方面,村集体和开发商(两者成立的项目公司作为原始权益人,后者还是资产运营管理方)可以赚取收益,REITs公众投资者可以获得比无风险利率更高的收益(当然也承担风险)。更为重要的是,这一制度安排使解决新市民群体的住房保障问题,又有了一条有效途径。



摘自李扬教授为《中国住房金融发展报告(2021)》所作序言

 

    李扬,中国社会科学院学部委员,国家金融与发展实验室理事长



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中国住房金融发展报告(2021)(978-7-5201-8817-3)_立体书影.png

《中国住房金融发展报告》

李扬 顾问;蔡真 崔玉 黄志强 等著

2021年9月出版

ISBN:978-7-5201-8817-3


    本书分为三个篇章,分别是综合篇、市场篇、专题篇。综合篇对中国住房市场及住房金融市场、政策、形式、风险进行了整体分析与展望;市场篇对七类子市场进行了深入分析,涵括个人住房贷款市场、房地产开发企业融资市场、住房公积金市场、个人住房抵押贷款资产支持证券(RMBS)市场、房地产投资信托基金(REITs)市场、住房租赁市场与住房租赁金融等;专题篇探讨了租赁住房REITs制度、上市房企信用状况评估等热点话题。



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