董事网络关系与股权资本成本

由于所有制问题、金融资源错配、供需矛盾突出等现象长期存在，其反映在实体经济层面，表现为融资难、融资贵。随着股票发行注册制改革的循序推进，以及新三板、区域股权交易、券商柜台交易、地方性金融资产交易等场外市场的逐步兴起，股权融资已经成为我国企业越来越重要的融资渠道，但股权资本成本始终呈现明显偏高的态势。将股权资本成本稳步下调并维持在一个合理界域，不仅是促进资本市场全面深化改革的政策导向，而且是推动实体经济持续高质量发展的根本要求。长期以来，学界针对股权资本成本的影响因素已经展开了深入探索，但鉴于股权资本成本问题的极端复杂性，“究竟谁影响了股权资本成本”，始终是一个充满争议的话题。传统研究聚焦于正式制度对股权资本成本的影响，却忽视了主流经济理论始终存在的“低度社会化”问题。任何行动者的理性经济行为都是在与诸多社会关系不断互动的过程中做出的综合权衡与优化选择，必然会受到社会网络中人情世故、关系认同等社会属性潜移默化的影响。我国正由层级社会向网状社会过渡，现代企业在社会结构中构建了分布广泛、层次密集的网络关系。与此同时，我国资本市场的正式制度还不健全，显性契约仍不完备。社会网络中镶嵌的社会资本可以充当正式制度缺陷的补充机制，成为企业拓展生存空间、提升竞争优势的有效手段。因此，引入社会网络关系这种非正式制度来探讨股权资本成本的影响因素，更是有着特殊意蕴和现实价值。
董事网络关系作为上市公司最为普遍且长期嵌入的一种社会网络形式，是在网络系统中传递知识信息、决策经验、商业机会和稀缺资源的重要媒介，为联结公司提供了信息传导路径与资源共享平台，能够发挥积极的资本成本治理功效。目前，这一研究领域还没有得到足够重视，二者之间的影响效应和作用机制也尚未完全明确。本书从董事网络位置特征、董事网络结构特征、董事会团队特征三个维度出发，系统构建了董事网络关系对股权资本成本内在机制的综合作用过程，一方面，试图解释董事网络位置怎样影响股权资本成本，以及在不同的董事网络结构情境下如何发生改变的问题；另一方面，试图解释董事网络位置通过什么传导路径影响股权资本成本，以及在不同的董事会团队特征下中介作用强弱如何发生改变的问题。为此，本书拟定了三个逻辑框架：一是董事网络位置对股权资本成本的总效应研究；二是董事网络结构在董事网络位置与股权资本成本之间的情境效应研究；三是企业风险承担在董事网络位置影响股权资本成本过程中的传导路径研究，以及董事会团队特征改变风险承担中介作用强弱的权变机制研究。这种创新性的分析思路，既有助于打开董事网络与董事会相互配合、协同治理的“黑箱”，也有利于驱动连锁董事的社会资本实质性转化为董事会的战略资源。
本书选取2009～2019年发生董事联结的中国主板A股上市公司作为样本，实证考察了董事网络关系对股权资本成本的影响效应及作用机制，主要得出以下结论。第一，2009～2019年我国主板A股上市公司的董事联结比例平均为93.22%，董事网络关系密集分布且总体呈现上升趋势。股权资本成本仍然偏高且在近三年大幅增长，与金融供给侧结构性改革的“降成本”任务不相匹配。第二，董事网络位置对股权资本成本具有降低作用，董事网络中心度越高，股权资本成本越低。在信息披露质量较低的公司，以及在财政透明度、投资者保护水平和市场化水平较低的地区，董事网络位置带来了更强的增量效果，对股权资本成本的降低作用更加显著。第三，董事网络结构在董事网络位置与股权资本成本之间呈现多样化的情境效应。①不同职务性质董事的信息传导和决策作用具有强弱之分，内部董事强联结关系抑制了董事网络位置对股权资本成本的降低作用，外部董事弱联结关系促进了董事网络位置对股权资本成本的降低作用。②连锁董事与控股股东的私人关系存在亲疏之别，相比高董事亲密度，连锁董事与控股股东的亲密度越低，董事网络位置对股权资本成本的降低作用越强。③联结公司之间信息传播链条的路径距离呈现长短差距，董事连锁距离越短，董事网络位置对股权资本成本的降低作用越强。此外，董事网络结构的内部情境因素和以媒体报道、分析师跟踪为代表的正式信息渠道之间存在替代效应。第四，董事网络位置通过提高风险承担水平降低了股权资本成本，企业风险承担在董事网络位置影响股权资本成本的过程中发挥了部分中介作用。第五，董事会团队特征改变了企业风险承担中介作用的强弱，经过企业风险承担的传导路径在董事会团队特征的影响下发生了权变。其中，董事会异质性通过进一步增强企业风险承担的中介作用，增大了股权资本成本的降低程度；董事会群体断裂带通过进一步削弱企业风险承担的中介作用，减小了股权资本成本的降低程度。
从理论层面来看，本书拓宽了董事网络关系与股权资本成本交叉融合的研究视阈；基于董事网络位置特征、董事网络结构特征、董事会团队特征三个维度，深化了董事网络关系与董事会协同治理的研究内涵；将连锁董事与控股股东的亲密关系纳入研究范畴，延展了董事网络关系的研究边界；将小世界网络理论的特征路径长度植入社会网络分析领域，开启了董事网络联结公司之间“双向配对”的研究视角。就现实意义而言，本书研究结论可以为上市公司完善董事选聘机制、优化董事网络关系、整合董事会团队配置、降低股权资本成本给予对策建议；为监管部门理解董事网络内涵、规范连锁董事运行、推进正式制度建设提供参考借鉴；为投资者领会风险承担本质、提升信息解读能力、实现合理要求报酬带来经验启示。